Les niveaux de créance en difficulté sont très déconnectés de l’activité de défaut - c’est une première
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mai 03, 2024
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Le discours dominant sur les marchés du crédit à effet de levier depuis le début de l’année ressemble à ceci : une récession a été évitée, les politiques de resserrement quantitatif (“QT”) n’ont pas provoqué l’effondrement de l’économie, et la Fed fait atterrir l’avion. Les capitaux sont abondants, les rendements restent attractifs pour les prêteurs et les marchés du crédit sont grands ouverts, de sorte qu’il y a de l’argent disponible pour tous, sauf pour les emprunteurs les plus désespérés. Les pires conséquences des politiques monétaires restrictives sur le secteur des entreprises à effet de levier sont désormais derrière nous, les taux d’intérêt sont sur le point de baisser et les activités de restructuration s’atténuent et continueront à s’atténuer. Un élément convaincant cité dans ce discours est la baisse des niveaux de créance en difficulté, ce qui témoignerait de l’optimisme des marchés du crédit quant aux conditions économiques à venir pour le secteur des entreprises à effet de levier. À tout cela nous disons : pas si vite!
La créance en difficulté n’est pas un terme universellement défini, mais elle est largement comprise comme un titre ou un instrument de dette d’entreprise dont le rendement du marché (le plus bas entre le rendement à l’échéance et le rendement au pire) dépasse le rendement d’un titre du Trésor comparable de plus de 1 000 points de base (pb). Le ratio de créance en difficulté est le pourcentage de tous les titres d’entreprise de qualité spéculative offrant des rendements de marché qui sont considérés comme en difficulté. Le ratio de difficulté change quotidiennement en fonction de l’évolution des prix du marché et des rendements, mais il est généralement publié mensuellement par les agences de notation et d’autres publications liées au crédit. Sa moyenne à long terme depuis 1990 est d’environ 12 % par S&P, mais elle peut varier considérablement par rapport à cette moyenne pendant les périodes de forte tension ou de stabilité sur les marchés, notamment avec d’énormes pics en période de crise. Actuellement, le ratio de créance en difficulté aux États-Unis oscille autour de 6,0 %, son niveau le plus bas depuis que le QT est devenu agressif à la mi-2022 et environ la moitié de sa moyenne à long terme.
Les experts du marché pensent depuis longtemps que le taux de créance en difficulté est un indicateur des futures activités par défaut, car les marchés anticipent des changements notables dans les tendances des défauts plusieurs mois avant qu’ils ne se matérialisent. Cela est logique, car les marchés peuvent réagir immédiatement à des événements importants, tandis que l’impact de ces événements sous la forme de défauts de paiement des entreprises peut mettre des mois à se produire. Par exemple, le ratio de détresse est monté en flèche en mars 2020 lorsque la propagation parabolique du virus de la COVID-19 a poussé de nombreux États à imposer des conditions de quasi-confinement, mais l’impact des conditions de vie à domicile sur les performances des entreprises et les cas de défaillance ne s’est pleinement manifesté que quelques mois plus tard. Cet effet de décalage entre le ratio de détresse et les défaillances qui s’ensuivent est particulièrement évident en cas de choc, lorsque les mouvements du marché du crédit sont soudains et spectaculaires, comme lors de la pandémie de COVID-19 et de la crise financière mondiale de septembre 2008 (Figure 1), lorsque le ratio de détresse a bondi avant que les défauts de paiement et les faillites ne s’accumulent.
Toutefois, en dehors des réactions du marché du crédit à des événements extrêmes, le ratio de détresse a tendance à évoluer en même temps que les défaillances des entreprises, sans qu’il y ait de relation évidente entre l’avance et le retard (Figure 1). En d’autres termes, en période relativement normale, il n’est pas évident de savoir si le ratio de détresse anticipe les défaillances ou s’il réagit aux défaillances, puisque leurs mouvements correspondent très étroitement.
Figure 1 : Défauts de paiement de la dette des entreprises américaines par rapport au ratio de détresse
Source : Recherche sur le crédit de S&P Global Ratings
De l’avis général, le volume de la créance en difficulté s’est effondré depuis le milieu de l’année 2023. Bloomberg fait état de 284 obligations d’entreprises en difficulté (146 émetteurs) négociées à la fin du mois de mars, contre 345 émissions (194 émetteurs) à la fin du mois de septembre et 444 émissions (253 émetteurs) il y a un an.1 S&P a déclaré 61 milliards de dollars de créance américaine en difficulté notée (105 émetteurs) fin février, contre 106 milliards de dollars (183 émetteurs) fin mars 2023. Il est clair que les marchés du crédit à effet de levier suscitent de l’optimisme quant aux perspectives des émetteurs de titres de créance de qualité spéculative (certains diraient même complaisants), alors que le poids du QT commence à s’atténuer.
Le débat actuel sur la baisse des niveaux de créance en difficulté ne tient pas compte du fait que le ratio de détresse est resté stable tout au long de la période de resserrement monétaire de la Fed, des pics d’inflation et des craintes accrues de récession. Depuis la mi-2022, lorsque l’inflation est montée en flèche et qu’un QT agressif a commencé, le ratio de détresse n’a jamais atteint sa moyenne à long terme, culminant à 9,2 % en mars 2023 malgré les craintes généralisées de récession. À en juger d’après le ratio de détresse, les marchés secondaires du crédit à effet de levier ont pour l’essentiel ignoré ces préoccupations, même si les volumes de nouvelles émissions ont chuté et que les défauts de paiement et autres événements de restructuration ont commencé à s’accumuler en 2023. Cette situation contraste avec les réactions du marché du crédit en 2015 et 2011, lorsque le ratio de détresse a fortement augmenté en raison des craintes croissantes d’une récession qui ne s’est jamais matérialisée.
Par conséquent, la corrélation positive établie de longue date entre le ratio de détresse et les défauts de paiement a disparu au cours de l’année écoulée. En fait, l’écart relatif entre le ratio de détresse et l’activité par défaut au cours des 25 dernières années n’a jamais été aussi large qu’il ne l’a été depuis le 1T23 (Figure 1). (Remarque : la défaillance trimestrielle a été utilisée à la place du taux de défaut, car ce dernier est mesuré sur une base LTM, ce qui fausserait la nature avance-retard de cette relation.)
Il peut être tentant de s’en remettre à la sagesse des marchés et de conclure que le faible ratio de détresse actuel indique que les marchés du crédit ne sont pas obnubilés par les récentes défaillances, mais qu’ils se tournent vers la fin de l’année et anticipent des conditions commerciales plus bénignes et moins d’activités de restructuration. Peut-être, mais il est également concevable que les torrents de capitaux disponibles sur les marchés du crédit à effet de levier - dont une grande partie est le résultat indirect des mesures massives de relance financière et d’assouplissement monétaire prises pendant la pandémie - aient tout simplement submergé les prêteurs et les investisseurs en crédit, les obligeant à mettre l’argent au travail sans tenir compte de l’environnement commercial difficile. Comment expliquer autrement que, malgré des conditions commerciales toujours difficiles et une série d’incertitudes économiques, politiques et géopolitiques qui n’ont pas de solution claire en vue, les écarts pour les obligations d’entreprises notées simple B ont diminué de près de moitié depuis la mi-2022 (pour atteindre 330 points de base récemment) et s’approchent de leurs niveaux les plus bas depuis 2006? Une fois de plus, le mot “complaisance” me vient à l’esprit.
Les statistiques de restructuration pour le 1T24 ne sont pas encore disponibles mais, à ce jour, elles ne donnent aucune indication sur un niveau d’activité en forte baisse. Les dépôts au titre du chapitre 11 pour le 1T24 seront certainement inférieurs aux dépôts comparables pour le 1T23, qui étaient extrêmement élevés, mais montreront néanmoins une activité de dépôt robuste après un début d’année lent. Fitch Ratings vient d’annoncer que le taux de défaillance des prêts à effet de levier continue d’augmenter, atteignant 3,7 % en mars, tandis que S&P a indiqué que le nombre de défaillances de dettes d’entreprises notées au cours des deux premiers mois de 2024 était le plus élevé depuis 2009, propulsant le taux de défaillance de la catégorie spéculative aux États-Unis à 4,7 %, son niveau le plus élevé depuis la fin officieuse de la pandémie de COVID-19 à la mi-2021. Rien de tout cela n’indique qu’une activité de restructuration effrénée se profile à l’horizon, ni n’étaye l’idée que des jours meilleurs nous attendent.
Parfois, on peut lourdement se tromper sur les marchés du crédit, comme ce fut le cas en 2006-2007, lorsque le ratio de détresse est passé sous la barre des 1,0 % au moment où la bulle immobilière commençait à éclater et moins d’un an avant la crise financière mondiale. Au moins, à cette époque, les défaillances des entreprises étaient minuscules, de sorte que l’optimisme extrême était compréhensible, jusqu’à un certain point. Aujourd’hui, les partisans du crédit ont moins de raisons d’être aussi optimistes à l’égard des émetteurs de qualité spéculative, et un rendement supplémentaire de 300 points de base semble bien maigre par rapport aux risques de baisse, mais cela ne les empêche pas d’aller de l’avant. Après tout, il y a de l’argent à investir - en grande quantité.
Footnotes
1 : Indices Bloomberg NBBDBAT et NBBDISST (mars 2024).
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Date
mai 03, 2024
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Global Co-Leader of Corporate Finance & Restructuring