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De Toute Façon, Qui a Besoin De Baisses De Taux ?

Les marchés financiers ont entamé l’année en trombe, portés par la conviction que la Fed allait bientôt – et souvent – réduire ses taux d’intérêt en 2024. En lisant entre les lignes les remarques du président de la Fed, M. Powell, en décembre, les marchés du crédit ont cru que cinq ou six baisses de 25 points de base du taux des fonds fédéraux étaient prévues pour l’année commençant en mars. Un tel scénario ne s’est pas concrétisé à ce jour et ne se concrétisera pas en 2024, la plupart des observateurs de la Fed ne s’attendant plus qu’à deux baisses de taux, probablement à partir de septembre, car l’inflation a été suffisamment forte pour donner à la Fed une marge de manœuvre. Le slogan <<Plus longtemps à la hausse>> est déjà dépassé. Les taux d’intérêt du Trésor se sont considérablement élargis cette année, le rendement des bons du Trésor à 10 ans ayant augmenté de 60 points de base depuis la fin de l’année, tandis que le Secured Overnight Financing Rate (SOFR), le taux de référence pour la plupart des prêts à effet de levier, a à peine bougé depuis des mois et oscille autour de 5,3 %.¹

L’inquiétude grandissante et les commentaires de plus en plus prudents des experts en économie et en affaires concernant les énormes déficits budgétaires fédéraux et l’explosion de la dette² fédérale ont été suggérés comme facteurs contribuant à la faiblesse récente des ventes aux enchères de bons du Trésor et à la persistance des taux élevés des bons du Trésor – qui est le taux de référence pour les rendements des obligations d’entreprises. Aucune de ces évolutions n’a respecté le scénario original, mais comme dans un épisode de Curb Your Enthusiasm, les acteurs improvisent pour sauver la scène.

Il s’avère que les marchés financiers se sont fortement redressés jusqu’à présent, alors que les taux d’intérêt restent élevés et que la Fed refuse de donner aux marchés les friandises dont ils ont besoin. Le S&P 500 a bondi de 11 % à ce jour, après un rendement exceptionnel de 24 % en 2023,³ et les trois principaux indices boursiers américains ont atteint des niveaux record au premier semestre 2024, sans l’aide d’un iota de la Fed. En outre, le rallye du S&P 500 s’est produit alors que le consensus des prévisions de bénéfices pour 2024 n'a pratiquement pas changé depuis plus d'un an, ce qui signifie que l'appréciation de l’indice consiste entièrement en une expansion des multiples de bénéfices – de 17x 2024 BPA il y a un peu plus d’un an à 22x 2024 BPA aujourd’hui.⁴ Mais les marchés des actions ne sont pas les seuls à être déterminés à se redresser en dépit d’un environnement de taux d’intérêt peu coopératif et d’incertitudes économiques et géopolitiques persistantes. Le bitcoin a récemment retrouvé son précédent record historique et d’autres crypto-monnaies ont progressé de manière appréciable cette année, y compris des monnaies douteuses. Les métaux précieux ont atteint de nouveaux sommets et certains métaux industriels ont renoué avec des sommets pluriannuels, le cuivre ayant récemment frôlé les 11 000 dollars la tonne métrique pour la première fois. Même les <<meme stocks>> – rappel infâme de la gamification des marchés boursiers et de la cupidité en 2021 – connaissent un second acte à la suite d’un message énigmatique posté sur X par Roaring Kitty. Apparemment, l’argent facile traîne toujours dans le cerceau, cette fois en concurrence avec des algorithmes de fonds quantiques capables de détecter et de devancer la plupart des traders de détail aux deux extrémités d’une transaction sur les mèmes actions. Les prix de l’immobilier restent proches des records sur de nombreux marchés importants, même si les taux hypothécaires dépassent les 7,0 %. Regardons les choses en face : le premier semestre 2024 a été marqué par un rallye complet sans aucun allègement des taux. On ne peut que se demander si le même résultat se serait produit si la Fed avait déjà cédé à la foule <<Easy Money Forever>> (Argent facile pour toujours) ou si ces rallyes auraient été encore plus exagérés avec quelques baisses de taux dans les livres à présent. Il est certain que la Fed étudiera l’impact potentiel de ses actions politiques sur l’exubérance des marchés de toutes sortes, alors qu’elle réfléchit à la trajectoire et au calendrier des baisses de taux et de la réduction de son bilan. Après tout, lorsque le groupe de rock KISS peut vendre son catalogue musical et ses droits de marque pour 300 millions de dollars,⁵ il est peut-être temps de se demander si les valorisations n’ont pas été poussées au-delà des limites du raisonnable.

Les marchés du crédit aux entreprises peuvent également s’emballer, mais pas de manière aussi flagrante que les dizaines de valeurs technologiques valorisées à plusieurs milliards de dollars et sans historique de bénéfices, qui s’échangent à 10 ou 15 fois les revenus prévus pour l’année prochaine. Les écarts de crédit (par rapport à des bons du Trésor comparables) sont la mesure pertinente du risque de crédit perçu et, selon cette mesure, les investisseurs en crédit se sentent également intrépides ces jours-ci. Le mois dernier, nous avons expliqué que les faibles niveaux de dettes en souffrance et le faible ratio de dettes en souffrance dans un contexte de restructuration d’entreprises et de défaillance étaient la preuve d’une certaine complaisance sur le marché du crédit à effet de levier. Le resserrement des écarts de crédit sur la dette à effet de levier au premier semestre de l’année 2024 signale également la complaisance des investisseurs et les déséquilibres du marché, sous l’effet d’une forte demande de rendements à revenu fixe émanant de diverses sources de capitaux. Les réévaluations des prêts à effet de levier au premier semestre 2024 réduisent souvent de 50 points de base les prêts accordés au cours des 12 à 18 derniers mois, tandis que les écarts de certains prêts BB s’approchent du seuil le plus bas pour les prêts à effet de levier.

Figure 1 : éCarts Ajustés En Fonction Des Options Notés Bb Et B Moins La Moyenne Lt

Source : FRED, la Banque de Réserve Fédérale de Saint-Louis

Les écarts de crédit (OAS) sur les obligations à haut rendement se sont non seulement contractés cette année, mais ils atteignent ou approchent les niveaux associés aux périodes historiques qui ont précédé de graves difficultés sur les marchés. Nous avons évalué les écarts de crédit historiques des obligations notées BB, B et CCC moins leurs écarts moyens à long terme respectifs (OAS ajusté pour exclure les mois englobant la crise financière mondiale et le début de la pandémie de COVID-19), comme le montrent les Figures 1 et 2. Par exemple, l’écart de crédit sur la dette notée B est actuellement légèrement supérieur à 200 points de base en dessous de sa moyenne à long terme, soit -2,10 % dans la Figure 1, ce qui est comparable aux niveaux les plus bas atteints en 2007 et 1997 – périodes qui ont précédé la crise financière mondiale (2008), l’effondrement du Long-Term Capital Management Fund (1998) et le krach de la bulle Internet (2000), respectivement. Il en va de même pour la dette notée BB. Il ne s’agit pas de suggérer que les marchés sont à la veille d’un événement ou d’une évolution défavorable, mais plutôt que l’histoire nous montre rétrospectivement que les événements défavorables sont souvent précédés de périodes d’autosatisfaction des marchés, qui peuvent durer quelques années. Les marchés du crédit font actuellement preuve d’une meilleure discipline avec la dette CCC, où les écarts de crédit sont inférieurs à la moyenne historique à long terme, mais sont loin des niveaux négatifs atteints en 1997, 2007 et même 2021 (Figure 2). Les investisseurs en crédit font preuve de plus de discernement avec cette cohorte la moins bien notée, mais ils s’arrachent la dette notée BB et B. On ne saura pas avant un certain temps si ces allocations de crédit à haut rendement s’avèrent simplement agressives ou téméraires, mais les flux d’argent actuels vers les émetteurs mal notés plafonneront probablement l’activité de restructuration potentielle jusqu’en 2025.

Cela dit, les dépôts de demandes importantes au titre du chapitre 11 et d’autres activités de restructuration restent à des niveaux élevés jusqu’en mai, avec 31 dépôts importants (> 50 millions de dollars) rien qu’au cours des deux derniers mois et un taux de défaillance de la catégorie spéculative proche de 5,0 %. Les comparaisons de l’activité de restructuration avec le cumul annuel 2023 sont en baisse d’environ 20 %, principalement en raison d’un faible début de l’année 2024, mais dans l’ensemble, il s’agit d’un résultat respectable compte tenu de la force des totaux du premier semestre de l’année dernière. Les marchés financiers continuent de voir le verre à moitié plein. Ils ne semblent pas découragés par la détermination de la Fed, les implications des taux d’intérêt élevés persistants sur le secteur des entreprises à effet de levier et les niveaux relativement robustes de l’activité de restructuration. La dynamique actuelle ne peut rester intacte très longtemps, mais il n’est pas évident de savoir ce qui va céder en premier.